本文来自微信公众号： 财报纪 ，作者：专注财报分析的今年上半年，公牛集团以侵害实用新型专利权为由，将小米通讯、小米生态链企业青米科技、线下渠道商博易通信、线上平台天猫四家公司一并送上被告席。
这场诉讼的时机很微妙，2025 年 Q2 至 Q4 公牛营收同比分别下滑 7.37%、4.44%、9.44%，直到 2026 年 Q1 才止跌，而二季度在低基数下增速也仅为 2.1%。2025 年是公牛近年来首次出现年度营收负增长，从时间节点来看，专利诉讼和业绩下滑同时发生，很难让人相信这只是简单的巧合。
透过现象看本质，这场围绕专利诉讼的背后，我们认为实际是公牛正面对双重挤压——地产下行拖累主业、小米跨界蚕食利润。一纸诉状只是焦虑的表象，真正的危机在于赛道规则已经被改写，但公牛还没找到解题的办法。
我们的核心观点如下：
1. 公牛主业营收与地产交易活跃度直接挂钩，业务过度集中，抗周期能力薄弱。
2. 面对小米的跨界打劫，公牛选择降价保份额，其传统的成本优势会被进一步压缩。
3. 公牛资本开支和研发投入已经在收窄，护城河的维护成本下降，在未来产品形态的竞争中可能失去先手。
4. 公牛的新能源充电桩等新业务增速可观但体量太小，完全无法对冲主业几十亿的收入缺口，因此公牛才会通过专利诉讼、降价保份额、渠道封锁等多种手段回击小米，试图延缓竞争对手的渗透速度。但目前来看，一纸诉状很难真正解决问题。
01
地产周期拖累，主业增长踩下刹车
公牛作为地产下游产业，部分业务与房地产深度捆绑。智能电工照明产品墙壁开关、LED 照明、浴霸等高度依赖新房装修和老房翻新的批量采购。电连接产品中的插排虽属消费品，但更换频率极低，普通家庭在非必要情况下很少主动替换。新装属性远大于替换属性，决定了公牛的收入节奏与房地产的施工、竣工、销售周期高度同步。
2026 年 Q2，公牛实现营收 43.3 亿元，同比增长 2.1%，考虑到去年中报期基数相对较低，仅录得 2% 左右的增长，很难讲是趋势的反转。
国家统计局显示，2025 年，新建商品房销售面积缩至 88101 万平方米，同比下降 8.7%；房屋竣工面积 60348 万平方米，再降 18.1%，而今年上半年，新建商品房销售面积进一步收缩至 40,140 万平方米，同比下降 11.6%，房屋竣工面积 17,221 万平方米，同比大幅下降 23.7%。
虽然中报公牛没有披露分产品营收，但根据去年年报数据来看，公牛的营收走势几乎是上述数据的镜像，智能电工照明产品由于保交楼带来的存量竣工释放的装修需求从 2023 年的 79.02 亿元增长到 2024 年的 83.31 亿元，但随着竣工面积加速下滑在 2025 年掉头向下回落到 80.98 亿元。
电连接产品走势类似于照明产品，2024 年做到 76.83 亿元，2025 年缩水至 70.77 亿元。
地产行业持续探底，新房装修需求锐减，公牛的命门在于它的两条主业曲线高度重叠，一旦地产端出问题，两条线同时往下掉，没有任何一条能站出来扛住。
公牛很早就意识到这层危机而布局进入新能源充电桩等赛道，2023 年新能源产品收入 3.8 亿元，2024 年翻了一倍多达到 7.77 亿元，2025 年进一步增至 8.22 亿元，增速确实可观，但绝对体量仍然偏小，只占营收 5% 左右。问题在于即便保持 30% 以上的增速，新能源业务在可见的未来也无法替代原有的插座业务成为核心增长动力，更补不上主业几十亿的收入缺口。
2025 年智能电工照明产品和电连接产品合计减少了 8.39 亿元，而新能源业务的增量只有 0.45 亿元。新旧业务之间存在明显的规模断层，这是公牛营收结构造成的压力。
02
以价换量难解焦虑，费率增长利润下滑
回到电链接产品（插线板）来看，小米的打法并不复杂，与绝大多数 IOT 产品类似：快速抄改成熟产品，在每个行业都不深耕，而是只切入某两三个产品，就能靠供应链效率和规模效应把价格定得很便宜砸市场。
2015 年小米推出定价 49 元的 USB 插线板，直接颠覆了传统插座行业的定价体系。公牛不得不应战，迅速推出对标产品并将价格下探至 30 多元。十年过去，小米在插座品类上的策略一脉相承，轨道插座、智能插座、带 USB-C 接口的桌面充电座，不断以更低的价格、更新的产品形态从公牛手里切走份额。
面对需求萎缩和竞争对手的步步紧逼，公牛选择降价和调整产品结构，这导致了公牛的毛利率走低。毛利率颓降趋势从 2024 年就显露一斑，进入 2026 年 Q2，毛利率大幅下滑为 40.75%，环比下滑了 199bp，同比下滑了 278bp，创下了近三年新低。
费用端上。2026 年 Q2，公牛集团三项费率累计录得 15.88%，环比增长了 183bp。与去年同期基本持平，从结构来看，销售费用较去年同期增长 34bp，管理费用下滑了 82bp，主因股份支付费用减少。
2026 年第二季度归母净利润录得 10.93 亿元，与去年同期基本持平，但是归母净利润率下滑了 33bp。
2026 年 Q2 毛利率和净利率下降，或许代表价格战的阴影还未散去。
尚普咨询《2025 年中国家用接线板市场洞察报告》显示，2025 年 1-11 月接线板线上大盘逼近 19.5 亿元，但毛利率平均下探了 3.7 个百分点，低价段产品像海绵一样吸走了流量。
USB 插座行业的毛利率整体维持在 32%-35% 区间，规模效应勉强抵消了降价的影响，但这并非公牛的优势品类，对于公牛而言，还在价格战的漩涡里打转。
03
制造护城河还在，但投入在收窄
公牛在民用电工领域的制造根基相当扎实。创始人阮立平是工程师出身，深耕插座行业超过三十年，公司手握超千项专利，线下终端网点超过一百万个。在铜材选型、弹片疲劳寿命这些工艺细节上，公牛积累了大量的技术经验和专利壁垒。这是它最厚的护城河，也是与小米竞争的核心本钱。
但这些壁垒的维护成本在明显下降。2024 年全年合计 9.39 亿元，2025 年合计 5.00 亿元，资本开支少了将近一半。进入 2026 年 Q2，以现金流口径计算的资本开支为负数，公牛在产能扩张和产线升级上的投入正在持续缩减。
公牛的研发费用同样在缩减，2026 年研发费用绝对金额下降 13.31%，费率从 2025Q1 的约 4.00% 降至 3.35%，下降 0.65 个百分点。2026 年上半年研发投入合计 2.86 亿元，较去年同期完全持平，较 2024 年同比下降超过 20%。在财报中解释为"研发人员薪酬总额减少以及研发直接投入下降"。
早期的家用插座又丑又笨重，是小米的入局倒逼这家传统制造企业完成了产品外观与用户体验的迭代升级。过去五年，插座品类从清一色主打 " 安全、阻燃、过载保护 " 的白色方盒，快速迭代出魔方插座、带氮化镓充电口的桌面充等多元形态，创新节奏被小米生态链至少拉快了五年。
公牛的处境，和所有 3C 数码领域面对互联网公司竞争的传统制造企业一样：规模优势还在，生产线还在，成本控制能力还在——但产品迭代和研发投入，已经跟不上对手的节奏了。
04
公牛很难打赢不对称战争
互联网公司的打法从来不是"做一个产品赚一份钱"。小米做插座，战略重心是"抢占家庭场景的入口"，是用生态利润补贴硬件亏本。公牛是制造逻辑：每一分钱都要从产品里挣出来，每一个研发投入都要在毛利率里找回来。这种不对称竞争在消费电子领域并不是孤立。公牛的问题是插座这个品类正在从一个"制造生意"变成"消费电子生意"。而消费电子生意的规则，是互联网公司定的。
截至中报期，公牛集团股价回落至 39 元附近，滚动市盈率约 17 倍，较 2023 年初的 30 倍以上明显下杀。市场对它的定价逻辑正从"消费白马"向"周期制造"迁移，前者通常享有 25 到 30 倍的估值溢价，后者往往只有 15 到 20 倍。中间的落差，正是市场对公牛转型前景给出的定价折扣
股价的走势与基本面的变化高度吻合。2023 年公牛股价尚能维持在 90 元上方，2024 年在 80 到 100 元之间宽幅震荡；但进入 2025 年，随着营收首次出现负增长，股价中枢随之下移至 70 到 80 元区间。这三年估值逐步走低的过程，本质上是市场对公牛"地产下游 + 耐用品"这一旧叙事在失去耐心。
接下来的走势取决于两个核心变量：一是地产竣工端能否在 2026 年触底企稳，若施工面积和新开工面积持续收缩，主业的收入缺口只会越撕越大；二是公牛在新产品品类上的迭代速度能否跟上消费电子化的节奏，在"安全"心智被稀释之前找到新的品牌锚点。
从 2026 年 Q2 的数据看，基本面并没有明显的好转。市场需要看到的是主业的真正企稳和新业务的加速放量。前者需要地产端的配合，后者取决于公牛自身的战略定力与执行力。
" 安全 " 这一品牌心智之所以能被公牛独占三十年，是因为在插座这个品类里，消费者天然认为 " 贵的等于安全的 "，而公牛恰好是那个最贵的。安全本身并不构成真正的技术壁垒，头部厂商通过采购和测试都可以达到，公牛只是在成本控制和品控一致性上做得更扎实。当小米用同样的标准做产品时，消费者突然意识到 " 原来别人也能做安全，而且更便宜。心智的松动就在这一刻发生了。
更关键的是，公牛没有及时用新产品迭代来填补心智松动后的空缺。轨道插座、氮化镓桌面充这些新形态产品，公牛都有布局，但产品定义权和品类话语权更多掌握在小米手里。
公牛起诉的不只是小米和青米，而是一个无法阻挡的趋势。线下百万终端是公牛最骄傲的资产，但当一个品类开始具备消费电子属性，线上种草、内容电商、社区口碑的权重就会超过货架陈列。无论这场诉讼最终结果如何，插座行业都已经回不到过去的传统形态。
整个战场的规则已经改变，对公牛来说，真正的挑战不是通过一纸诉状解决，挑战才刚刚开始。（作者：岁语）
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